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　　信用風險暴露或將難避免

　　隨著近期太陽能公司江西賽維LDK瀕臨破產事件的發酵，投資者不僅對該公司發行的中票、短融未來是否發生違約產生嚴重擔憂，而且開始認真審視大量信用債發行主體未來可能出現的信用風險。

　　第一創業在本周發布的下半年信用產品投資策略中表示，當前信用事件的發生已然具備觸發三要素：“人物”方面已經有超過萬億規模的AA級及以下的發債主體，“環境”方面也有宏觀經濟減速的溫室，而“情節”方面更是不乏違約前奏的案例，比如已經過去的海龍事件，以及可能即將引起注目的江西賽維LDK。與此同時，該機構還同時指出，從過往幾年的歷史來看，信用債的牛市往往“來得猛烈，去得更壯烈”，而且牛市的持續時間從未超過一整年。考慮到今年上半年債市實現的投資利潤已經較為豐厚，各類機構落袋為安的沖動將較濃烈。

　　而事實上，出于回避信用風險的考量，一些投資機構已經開始付諸行動。根據招商證券本周的研究測算，今年一季度債券基金的資產配置顯著偏向于中低評級信用債，但從二季度相關基金配置的信用債來看，與一季度相比，AA及以下的中低評級信用債品種在基金資產的比例顯著降低。其中一級債基的中低評級信用債比例下降近5.3%，二級債基下滑幅度更大，比例達10.5%。由此可以看出，債券基金整體的風險偏好已經開始回落。

　　分析人士表示，在疲弱的宏觀經濟和產業環境未來可能面臨更多不確定性的背景下，信用債發行主體未來的違約風險將會逐步加大，而部分機構的避險，一旦最終演變為趨勢性行為，這可能將對信用債市場構成極大壓力。

　　供應放量態勢還將持續

　　而在信用債的供應方面，今年以來信用債供應放量已經成為現實，而未來信用債的發行規模還將可能居高不下。以短期融資券為例，WIND統計數據顯示，截至7月26日，今年以來債市合計發行短融511只，總金額7403.37億元，較2011年同期的354只、5703.40億元，發行數量分別環比勁升了44.35%和29.81%。

　　而對于今年以來以及未來的信用債供應形勢，中投證券在本周發表研報中表示，今年以來信用債月均凈供給保持在1500 億元以上，始終保持高位。從資金用途來看，補充營運資金為主要融資目的，其次是償還銀行貸款，而用于項目建設相對較少。考慮到這一情況，中投證券認為，由于信用債的融資成本優勢明顯，加之企業到期債務量增多且投資可能所有回升，預計未來一段時間信用債供給將維持在較高水平，尤其是中長期信用債凈供給將增多。

　　而對于近期管理層有意放低發債門檻的政策動向，中金公司也表示，交易商協會即將放松城投公司短融中票注冊，發改委也計劃將發行人范圍從百強縣擴展到非百強縣，由于城投債發行的限制整體有所放松，未來城投債供給還會進一步增加。而在企業債方面，行政級別較低、財政實力較弱地區的發行主體也可能會更多。

　　安全邊際顯著“削薄”

　　回顧下半年以來債市的運行格局，自7月中旬以來，信用債調整幅度超過利率產品，推動利差從歷史偏低水平回升。上周，銀行間短融、中票表現多數略弱于同期限利率品種，信用利差小幅擴大。來自國泰君安的測算稱，從年內首次降息至今，信用利差出現持續擴大，目前基本接近歷史中值。據此，國泰君安進一步指出，經濟疲軟和政策寬松預期對信用債市場的保護越來越弱，而且投資者的充分預期限制其進一步走牛的可能性。因此，該機構對于信用債市場的觀點保持中性，建議投資者以求穩為主。

　　而從資金承接力度方面分析，中金公司認為，需求結構中基金類投資者力量快速壯大的態勢可能難以持續。考慮到這類投資者也是消化城投等中低等級信用債的主力，下半年對應的需求增速可能逐步放緩，容易對中低評級產生負面影響。從需求承接角度，中金公司認為，無論高等級還是低等級，信用利差將難以進一步收窄。

　　不過，在信用債安全邊際可能“削薄”、供應壓頂、違約風險將逐步上升的同時，一些分析觀點也從另外的角度尋找到一些積極因素。第一創業認為，在“貨幣先行，財政殿后”的推動下，未來一段時間宏觀經濟環境緩慢企穩并轉暖的可能性較大，從而可能削弱市場對信用風險的擔憂，延緩信用債拐點的到來。而從市場博弈的積極因素來看，一方面商業銀行的資金成本在上升、對資金回報率有更高的要求；另一方面，居民的理財觀念已經越來越強，尤其是將資金投入到債券市場的投資者也越來越多。因此，對于下半年的信用債市場而言，投資者一方面需要充分意識可能出現的風險，另一方面也可以適度關注其中可能出現的結構性機會。