玉溪瞎豢科技有限公司

8月14日，中國鐵路總公司發(fā)行200億鐵路建設(shè)債券，這是一個(gè)月內(nèi)第二次發(fā)行該債券。由于今年國家發(fā)改委給了中鐵總1500億元的發(fā)債額度，料在年內(nèi)中鐵總?cè)詴?huì)密集發(fā)債。

密集發(fā)債的同時(shí)，中鐵總也即將迎來還債高峰期。中鐵總在債券募集說明書里披露，截至本期債券發(fā)行前，中鐵總已發(fā)行的鐵路債券、中期票據(jù)、短期融資債券和超短期融券共11037億元，到期3417億元，仍剩7620億元。

從今年來開始，中鐵總將進(jìn)入到期債券兌付期，僅2013至2015年三年內(nèi)，中鐵總及其下屬五家鐵路企業(yè)，到期兌付的債券總額就達(dá)899億元。如算上利息，則未來三年中鐵總債券的償付資金約為1942億元。

問題是，中鐵總哪來的資金兌付這筆龐大支出？2012年中鐵總的稅后利潤僅1.96億元，今年一季度稅后利潤更是虧損68.76億元，即將到來的兌付潮無疑將考驗(yàn)中鐵總的償付能力。

三年需兌付1942億

8月14日，中鐵總發(fā)布第二期鐵路建設(shè)債券招標(biāo)結(jié)果公告，其10年期債券的中標(biāo)利率為5.1%，20年期債券利率5.35%。過去幾年同款債券的中標(biāo)利率3.88-5.33%之間，相比之下，此次利率偏高，顯示鐵路債券在資本市場的吸引力有所下降。究其原因，中鐵總的債務(wù)窟窿確實(shí)太過于龐大，難免令人遲疑。

中鐵總在債券募集說明書中披露，隨著鐵路建設(shè)有序推進(jìn)，截至 2012年末其資產(chǎn)總額 44877.00億元，比2011年末的39796.37億元增長12.77%，其負(fù)債也升至27925.62億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至62%。其中以銀行借款為主，債券也是其重要的融資手段。

記者了解到，自1995年以來，中鐵總及其前身鐵道部共發(fā)行的鐵路債券、中期票據(jù)、短期融資債券和超短期融券達(dá)11037億元。其中鐵路債券發(fā)行6587億元，已兌付167億元，尚未到期6420億元，未到期的鐵路債券存續(xù)期內(nèi)每年需支付299.65億元。中期票據(jù)共發(fā)行1400億元，已兌付400億元，尚未到期1000億元，每年利息42.98億元。短期融資券共發(fā)行2400億元，已兌付2200億元，尚未到期200億元，每年利息7.60億元。超短期融資券共發(fā)行650億元，均已兌付。

也就是說，11037億元各種債券，至今到期3417億元，仍剩7620億元，未到期債券、票據(jù)和融券每年需支付利息350.23億元。

而且，按照中鐵總的資料披露，從今年開始，連續(xù)數(shù)年都將有到期債券需要兌付，如2006年一筆10億元的鐵路債券今年將到期，同在年內(nèi)兌付的還有中鐵總下屬三家企業(yè)的54億債券，分別為大秦鐵路40億元的公司債、內(nèi)蒙古集通鐵路的8億元短期融資券和廣梅汕鐵路的6億元短期融資券。即年內(nèi)中鐵總的兌付總額為64億元。

今年并不是最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，依據(jù)中鐵總的披露信息，2014年到期債券高得多，中鐵總有585億元的到期債券需要兌付，2015年也有250億元要付。算上每年的償付利息，則三年內(nèi)，中鐵總僅兌現(xiàn)到期債券的資金就需要1940億元以上。此后每年的到期債券額度還會(huì)越來越大。

償付能力存疑

過去十多年，鐵道部總能及時(shí)兌付到期債券，因此在債券市場贏得良好的信譽(yù)。未知在即將到來的兌付高峰期，中鐵總所承接債務(wù)后能否做到及時(shí)兌付？中鐵總又是否有償債能力？

在償債能力的描述中，債券募集說明書指出，2010-2012 年，中鐵總的EBITDA分別為1622.88億元、1932.48億元和2071.02億元，年復(fù)合增長率達(dá)到12.97%。

所謂的EBITDA，即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤。EBITDA被私人資本公司廣泛使用，用以計(jì)算公司經(jīng)營業(yè)績。不過，通常人們會(huì)使用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資本周轉(zhuǎn)率、清算價(jià)值比率和利息支付倍數(shù)等指標(biāo)衡量公司的償債能力。

據(jù)知，EBITDA受歡迎的最大原因之一是EBITDA比營業(yè)利潤顯示更多的利潤，公司可以通過吹捧EBITDA數(shù)據(jù)，把投資者在高額債務(wù)和巨大費(fèi)用上面的注意力引開，從而粉飾出一張誘人的財(cái)務(wù)藍(lán)圖。

或許因此，債券募集說明書指出“隨著近年來長期負(fù)債和利息支出的增加，EBITDA利息倍數(shù)略有下降，長期資本化比率和總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)均有所上升，但是，上述指標(biāo)仍處于合理、可控的范圍。2012年發(fā)行人EBITDA利息倍數(shù)、長期資本化比率、總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)分別為4.54倍、56.62%、11.02，仍具有較好的償債能力。”

一家承銷鐵路債券的機(jī)構(gòu)人士向記者表示，償債資金將來源于中鐵總?cè)粘Ｉa(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并以中鐵總的日常營運(yùn)資金為保障。

由于鐵路具有獨(dú)特的運(yùn)輸優(yōu)勢，近幾年伴隨國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和鐵路運(yùn)力的增強(qiáng)，鐵路客貨運(yùn)量穩(wěn)步增長，2012年，中鐵總收入達(dá)9632.49億元，同比增長17.52%，其中運(yùn)輸收入5308.90億元，同比增長5.42%，占比總收入55.11%。而從中鐵總匯總現(xiàn)金流量表來看，2010-2012年中鐵總資金來源合計(jì)分別為10588.46億元、9673.82億元和8154.54億元，年末現(xiàn)金分別為952.91億元、2001.46億元和1680.86億元。他認(rèn)為這說明中鐵總通過持續(xù)經(jīng)營活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力較強(qiáng)，具有穩(wěn)定的盈利水平和較好的現(xiàn)金流入。

不過，據(jù)公開資料，2012年中鐵總的稅后利潤僅1.96億元，今年一季度稅后利潤更是虧損68.76億元。即使2013年中鐵總利潤翻倍于去年的利潤，仍不足以償付今年到期債券利息。

另一家承銷商中信建投的工作人員彭子源還指出，即使?fàn)I業(yè)收入不夠，還有鐵路建設(shè)基金可以償付，2010-2012年，稅后鐵路建設(shè)基金分別為613.39億元、641.94億元和627.56億元。他亦指出，鐵路債券雖然是公司債，卻等同于國債，即使中鐵總付不起，將由國家兜底償付。

不過中國財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授賀強(qiáng)(微博)指出，由于鐵路建設(shè)運(yùn)營初期收益尚不佳，難抵本息，中鐵總償付能力恐怕艱難，更可能的辦法是借新債還舊債而已。